Financijski razvitak u novoj Europi: nedovršena priča?

Studija obuhvaća sve zemlje nove Europe – i nove članice i nečlanice EU - među kojima se nalaze sve zemlje Jugoistočne Europe (tu se ubraja i Hrvatska) te nečlanice na istoku Europe: Rusija, Bjelorusija, Ukrajina i Moldavija. Premda pronalazi velike razlike između pojedinih zemalja, usporedba ove skupine država s druge dvije velike globalne regije koje nazivamo „tržišta u nastanku“ – Latinskom Amerikom i Jugoistočnom Azijom – pokazuje da je financijski razvitak u novoj Europi s godinom 2006. dostigao stupanj koji otprilike odgovara očekivanju s obzirom na visinu dohotka po stanovniku. To znači da je nova Europa postigla financijski razvitak koji je relativno veći nego u Latinskoj Americi, ali još uvijek u prosjeku zaostaje za Jugoistočnom Azijom.
Edda Zoli smatra da je financijski razvitak odigrao ključnu ulogu u promicanju gospodarskoga rasta tijekom ovoga desetljeća. Ističe da je financijski razvitak najčešće pozitivno povezan s ukupnim gospodarskim razvitkom jer „...likvidna, diversificirana i stabilna financijska tržišta omogućavaju učinkovito posredovanje financijskih sredstava, pomažu diversifikaciju rizika i tako promiču dugoročni rast. Štoviše, razvijena lokalna tržišta pružaju stabilne izvore financiranja privatnom i javnom sektoru a to im pomaže u svladavanju mogućih kolebanja povezanih s međunarodnim tokovima kapitala.“ (str. 3.). Autorica prema tome vjeruje u razvitak domaćega tržišta i različitih financijskih posrednika u otvorenom međunarodnom okruženju.
Zoli je prvo prikazala rezultate ekonometrijske analize odrednica razvitka kreditnoga tržišta (krediti privatnom sektoru u odnosu prema BDP-u standardna su zavisna varijabla u takvoj vrsti analiza). Početak analize odredila je na taj način jer banke i tržišta kredita još uvijek predstavljaju daleko najvažniji oblik financijskoga posredovanja u državama nove Europe. Malen je broj država u kojima imovina u različitim oblicima fondova zajedničkog ulaganja prelazi 5% BDP-a: uz Estoniju, Češku, Poljsku, Mađarsku u tu skupinu pripada i Hrvatska. Ekonometrijska je analiza pokazala da se među čimbenicima razvitka tržišta kredita ističu tri makroekonomske varijable - dohodak po stanovniku (pozitivan učinak), stopa inflacije (negativan učinak) i EURIBOR (negativan učinak) te četiri institucionalne varijable (sve s pozitivnim učinkom) – kvaliteta funkcioniranja pravne države, kontrola korupcije, kvaliteta administracije i zaštita prava kreditora potkraj 90-tih. U svjetlu ovih rezultata autorica postavlja pitanje o čimbenicima koji će odrediti nastavak financijskog razvitka u novoj Europi.
Europske se integracije ističu kao ključan faktor. One imaju izravan učinak u novim članicama ali posredno djeluju i na potencijalne buduće članice. Pritisak na institucionalne reforme, makroekonomska stabilnost i daljnje očekivanje relativno brzoga rasta radi nastavka integracijskih procesa - predstavljaju mehanizme koji će pokretati daljnji razvitak. U tom se kontekstu javlja jedna posebnost. Tržišta kapitala i nebankovni financijski posrednici nalazit će se na razmjerno niskom stupnju razvitka u trenutku kada će financijska integracija odnosno funkcioniranje jedinstvenoga, integriranoga europskog financijskog tržišta doseći svoj maksimum. Zolijeva predviđa da se posrednici iz malih zemalja neće moći oduprijeti integracijskim tendencijama te će zbog toga najbolje proći oni koji dobro promisle i potaknu integracije radi pronalaska tržišnih niža na regionalnim tržištima (među primjerima takvih inicijativa ističe kreiranje nordijsko-baltičkog OMX tržišta te sporazume između burze u Warsawi i Euronexta kao i budimpeštanske i bečke burze). Autorica iz istoga razloga ukazuje na hitnost nastavka provedbe financijskih reformi, posebno u tri segmenta koja pronalazi slabima u gotovo svim državama nove Europe, a to su: razvitak tržišta za instrumente javnoga duga, korporativno upravljanje i zaštita prava vjerovnika te razvitak različitih i jakih institucionalnih investitora.
Razvitak tržišta za instrumente javnoga duga važan je razvojni čimbenik na nižim stupnjevima financijskoga razvitka. Zbog toga rad sadrži prikaz studije slučaja Ukrajine. Korporativno upravljanje, zaštita prava vjerovnika te razvitak različitih i jakih institucionalnih investitora kritični su razvojni čimbenici na nešto višim stupnjevima financijskoga razvitka poput ovoga na kojem se nalazi Hrvatska. Nalaz je poučan u svjetlu prikazane usporedne analize institucionalnih pokazatelja koji upućuju na to da Hrvatska zaostaje za referentnom skupinom zemalja kada je riječ o kakvoći korporativnog upravljanja. No nalaz je još zanimljiviji u svjetlu zaključne konstatacije o važnosti proširenja spektra sudionika u financijskom sustavu. Premda se Hrvatska nalazi pri vrhu liste država nove Europe kada se one rangiraju prema relativnoj važnosti različitih oblika fondova zajedničkog ulaganja, i za nas vrijedi poučak da se taj segment financijskoga sektora još uvijek nalazi na početnom stupnju razvitka. Poruka stoga glasi da kreatori financijske politike nikako ne bi smjeli zanemariti promicanje uravnoteženoga razvitka cjelokupnog financijskog sektora. Zolijeva tako pri kraju rada ističe: „Stvaranje raznolike klase institucionalnih investitora (mirovinskih i investicijskih fodnova te osiguravatelja) u velikoj bi mjeri moglo doprinijeti razvitku financijskoga tržišta i njegovoj likvidnosti.“ (str. 23.).

LinkedIn icon