Iskustvo tranzicijskih zemalja u posljednjem desetljeću pokazuje da stabilnost tečaja ima pozitivan učinak na stope ekonomskog rasta

Posljednjih godina raste uloga Eura u međunarodnim financijama. Sve veći broj zemalja koristi Euro kao valutu plaćanja, monetarno sidro ili glavnu valutu deviznih rezervi. Prosječna kolebljivost tečaja (mjerena standardnom devijacijom) u odnosu na Euro u usporedbi sa sredinom 90-ih smanjena je u mnogim zemljama. Pojava nije ograničena samo na zemlje koje su povezane sa integracijskim procesom unutar EU, već se događa i u zemljama poput Rusije i u regiji Istočne Azije. Ova je činjenica navela Gunthera Schnabla na preispitivanje razloga za i protiv stabilizacije deviznih tečajeva prema Euru. Naime, iako su nakon Azijske krize krajem 90-ih godina među ekonomistima prevladavali snažni argumenti u prilog fleksibilnosti domaćih valuta (kako bi se spriječio priljev spekulativnog kapitala i moralni hazard), većina je zemalja posljednjih godina nastavila stabilizaciju tečajeva prema Euru. Ova činjenica predstavlja zagonetku u svjetlu činjenice da su postojeći nalazi o učinku deviznog tečaja na ekonomski rast vrlo različiti.

Autor navodi tri glavna transmisijska kanala putem kojih devizni tečaj utječe na ekonomski rast. To su: asimetrični šokovi, međunarodna trgovina te međunarodni tokovi kapitala. Krenimo od asimetričnih šokova.

Fleksibilni devizni tečajevi općenito su smatrani važnim alatom za borbu protiv asimetričnih (realnih) šokova (npr. Friedman (1953)). Naime, u uvjetima fiksnih tečajeva prilagodba šoku može se provesti samo putem promjena relativnih cijena i produktivnosti. Ove su prilagodbe spore i skupe zbog rigidnosti cijena i plaća, što rezultira nižim stopama ekonomskog rasta. Mundell (1961) je u svojem radu o optimalnim valutnim područjima naveo da je za zemlje sa rigidnim tržištima rada i slabom međunarodnom mobilnosti rada monetarna autonomija (odnosno fleksibilni tečaj) jedan od nužnih preduvjeta uspješne prilagodbe vanjskim šokovima. Iz ove bi perspektive kolebanje tečaja moglo pogodovati ekonomskom rastu. S druge strane, McKinnon (1963) je naglasio prednosti fiksnog deviznog tečaja za male otvorene ekonomije suočene s vanjskim šokovima. Pod pretpostavkom da je za male otvorene ekonomije razina međunarodnih cijena zadana, a dobra kojima se međunarodno trguje čine većinu domaće potrošnje, stabilnost tečaja osigurava stabilnost cijena. Makroekonomska stabilnost stvara povoljno ozračje za daljnje investicije i potrošnju. Iz ove perspektive, plivajući tečaj stvara nesigurnost, a time i kolebljivost unutar malih otvorenih ekonomija. Prema tome, očekujemo veći ekonomski rast u uvjetima manje kolebljivosti odnosno veće stabilnosti tečaja.

Iz mikroekonomske perspektive (učinak tečaja na međunarodnu trgovinu), kolebljivost tečaja vezana je uz veće transakcijske troškove radi nesigurnosti i potrebe zaštite od tečajnog rizika. Također, fiksni tečajevi omogućuju direktnu i transparentnu usporedbu cijena među zemljama. Iz perspektive makroekonomskih učinaka na međunarodnu trgovinu, dugoročne fluktuacije tečajeva utječu na konkurentnost izvoznih i uvoznih industrija, pogotovo u malim i otvorenim zemljama. Općenito, empirijska istraživanja nisu jednoznačna, pa se ne može općenito tvrditi da postoji stabilna pozitivna (ili negativna) veza između stabilnosti tečaja i međunarodne trgovine (a time i ekonomskog rasta).

Iz perspektive utjecaja na tržišta kapitala, kratkoročni (mikroekonomski) učinci fiksnih tečajeva ogledaju se u efikasnijoj alokaciji kapitala zbog smanjenja transakcijskih troškova. Fiksiranje tečaja omogućuje da investitori iz zemalja sa nižim prinosima ulažu u zemlje s visokim prinosima, što dovodi do pada kamatnih stopa i većih stopa rasta. Iz dugoročnije (makroekonomske) perspektive, tečajna kolebanja stvaraju rizik jer utječu na bilance banaka i poduzeća koja imaju obveze u stranim valutama. Tako bi veća deprecijacija povećala obveze iskazane u domaćoj valuti i rizik neplaćanja. Zbog toga u zemljama s visoko euriziranim financijskim sektorima uglavnom prevladava stav o potrebi stabilnosti tečaja jer sprječavanje snažnih deprecijacija pogoduje ekonomskom rastu. Međutim, fiksni tečajevi mogu potaknuti značajne kapitalne priljeve, a preveliki priljevi kapitala u zemlje sa plitkim financijskim tržištima mogu dovesti do većih kolebanja tečaja. Brzi porast kreditiranja, napuhavanje cijena domaćih imovina te pretjerano investiranje može u jednom trenutku dovesti do suprotnosti - naglog povlačenja stranog kapitala te nagle i snažne deprecijacije s negativnim učinkom na rast. Da bi se izbjegli ciklusi buma i naknadnih kriza, fluktuirajući tečajevi su optimalna opcija (Fischer (2001)).

U konačnici, nije posve jasno da li će prevladati kratkoročne koristi ili dugoročni troškovi te se ne može jednoznačno utvrditi smjer dugoročne veze između fiksnog tečaja i ekonomskog rasta. No, realni podaci pokazuju da velik broj zemalja posljednjih godina pokazuje sve manju toleranciju prema kolebanjima tečaja.

Regresijska je analiza provedena na uzorku 41 zemlje „s periferije Eurozone“. Uzorak se sastoji od 17 zemalja uključenih u proces EU integracije (novih 12 članica, Hrvatska, Turska, Albanija, BiH, Makedonija), 6 razvijenih zemalja koje su svoje valute donekle stabilizirale prema Euru (Velika Britanija, Island, Norveška, Danska, Švicarska, Švedska), 9 zemalja bivšeg Sovjetskog saveza te 9 mediteranskih zemalja iz Azije i Afrike. Analiziran je učinak stvarnih kolebanja tečaja na ekonomski rast, uz kontrolne varijable koje predstavljaju transmisijske mehanizme (kratkoročne kamatne stope, izvoz i stopa inflacije).

Rezultati za cijeli uzorak u razdoblju 1994-2005 pokazuju signifikantnu negativnu vezu između kolebanja tečaja i stopa rasta. To znači da su stabilni tečajevi povezani s višim stopama ekonomskog rasta. Također je zanimljiv rezultat da zemlje koje vode politiku ciljane inflacije imaju niže stope rasta. Autor to objašnjava činjenicom da je ciljanje inflacije povezano s manjim kolebanjima ekonomskog rasta, budući da su manje stope rasta povezane s manjim kolebanjima proizvodnje. Analiza koje ponovljena na manjem uzorku od 17 zemalja povezanih sa EU integracijom potvrdila je prve rezultate dobivene na cijelom uzorku.

Raspodjela uzroka na razdoblje prije 1998 (kojeg karakterizira domaća makroekonomska nestabilnost te međunarodna kriza uzrokovana događanjima u Istočnoj Aziji i Rusiji) i nakon 1998 (povećana makroekonomska stabilnost), također potvrđuje prve nalaze, ali uz manju razinu statističke signifikantnosti.

Zaključak je da zemlje koje sudjeluju u procesu integracije s EU doživljavaju pozitivan učinak stabilnosti tečaja na ekonomski rast budući da stabilnost tečaja dovodi do veće razine međunarodne trgovine, kapitalnih priljeva te makroekonomske stabilnosti. Schnabl naglašava da je, radi zadržavanja makroekonomske stabilnosti koja je ključna za održavanje tečaja, nužno kontinuirano provoditi institucionalne reforme. Naime, pozitivan učinak stabilnosti tečaja na ekonomski rast ne mora nužno biti direktno povezan s fiksnim tečajevima. Stvarni uzrok može ležati u institucionalnim reformama i makroekonomskoj stabilnosti u zemljama sa stabilnijim tečajem.

Na kraju, autor upozorava da veza između fiksnog tečaja i rasta ne mora biti linearna. Ako fiksni tečaj dovede do značajnog priljeva kapitala i nižih kamatnih stopa, a to se reflektira u cjenovnim mjehurima imovina (poput nekretnina i dionica), konačan rasplet može dovesti do drukčijeg zaključka o vezi između stabilnosti tečaja i stopa rasta.

Prava je šteta što Schnabl u regresije rasta nije uključio i institucionalne varijable. Na taj bi se način moglo vidjeti da li, i u kojoj mjeri, varijable institucionalnog razvoja objašnjavaju ekonomski rast te da li je utjecaj tečaja, kada se isključi utjecaj institucionalne kvalitete, i dalje prisutan. Glavni bi zaključci njegove analize tada imali puno veći značaj. Ovako ostaje otvoreno pitanje koliki je doista učinak stabilnosti tečaja na ekonomski rast, a koliki je učinak varijabli koje nisu uključene u analizu (poput institucionalnih varijabli).

LinkedIn icon