Nove članice EU „nagrađene“ nižom cijenom kapitala za jedan postotni bod

Potkraj ožujka 2007. prinos na desetogodišnju hrvatsku državnu obveznicu iznosio je 4,75% ili 73 bazna boda više od prinosa na odgovarajuću njemačku državnu obveznicu. Prema kraju kolovoza prinos se povećao na 5,36%, a spred je prešao granicu od jednoga postotnog boda. Je li takav spred opravdan rizicima ulaganja u hrvatske državne obveznice?

U ovom kratkom prikazu ne možemo dati odgovor na ta pitanja. Ona nam služe samo kao okvir za razumijevanje rada Luengnaruemitchai i Schadlerove. Autori regresijskom analizom pokušavaju objasniti kretanje spredova na državne obveznice zemalja u razvoju. Spredovi su određeni rejtingom, indeksima koji opisuju političke, financijske i makroekonomske trendove u zemlji te varijablama koje opisuju stanje na svjetskom tržištu poput kamatne stope FED-a. Temeljem ocijenjenih parametara može se izračunati očekivana vrijednost spreda uz zadane vrijednosti spomenutih varijabli. Autori tako pronalaze da su od 2003. spredovi u novim članicama EU za oko jedan postotni bod niži od onih koje bismo očekivali na temelju ekonomskih fundamenata koji bi djelovali da se spomenute zemlje ne nalaze pod „kišobranom EU“.

Odstupanje od očekivane vrijednosti može se protumačiti kao „nagrada“ koju investitori dodjeljuju novim članicama EU zbog njihova ulaska u međunarodni institucionalni okvir u kojem sloboda vođenja fiskalne politike više nije neograničena. Kriterije iz Maastrichta, Pakt o stabilnosti i rastu i druge institucionalne mehanizme investitori očigledno interpretiraju u pozitivnom svjetlu, kao jamstva dugoročne održivosti fiskalne politike odnosno njene solventnosti.

Autori smatraju da bi neke temeljne slabosti novih članica utjecale na više spredove kada bi izostao takav institucionalni okvir. Među indikatore slabosti autori svrstavaju previsoke deficite tekućih računa bilanci plaćanja u nekim zemljama, fiskalne probleme u Mađarskoj i brzu kreditnu ekspanziju koja prijeti akumulacijom nepredvidivih rizika u uzlaznomu dijelu kreditnoga ciklusa.

Vrlo je teško dati odgovor na pitanje koliko je ova procjena pouzdana. Puno je lakše ustvrditi da pozitivan učinak o kojem pišu autori stvarno postoji. Naime, još se tijekom financijskih nestabilnosti u zemljama u razvoju od 1997. do 2000. pokazalo da „EU kišobran“ koji je tada djelovao puno slabije – samo u vidu odvijanja pred-pristupnog procesa i očekivanja ulaska u EU, djeluje. Dok su se prinosi na državne obveznice država Latinske Amerike i Jugoistočne Azije tada kolebali u širokim amplitudama, prinosi na obveznice država poput Poljske, Mađarske i Češke pokazivali su puno veći stupanj mirnoće. To se nije moglo objasniti niti jednim objektivnim ekonomskim ili financijskim indikatorom osim procesom pristupanja Uniji.

Premda autori o tome ne pišu, možemo spomenuti da je Hrvatska danas u sličnoj situaciji u kakvoj su se tada nalazile države koje su u međuvremenu ušle u EU. Premda nismo članica Unije, očekivano se pristupanje odražava u puno većem stupnju povjerenja investitora od onoga kojega bi vlada kao izdavatelj obveznica uživala kada bi se Hrvatska nalazila izvan integracijskih procesa. Ako prihvatimo da učinak zaista iznosi oko jedan postotni bod, lako je izračunati da je on povezan s uštedom od oko jednoga postotka godišnjega proračuna odnosno pola postotka BDP-a svake godine.

U prilog tolikoj uštedi govori i činjenica da Hrvatska u pogledu prinosa i spreda na državne obveznice ne zaostaje za zemljama Nove Europe. Prinos na desetogodišnju državnu obveznicu denominiranu u domaćoj valuti u Hrvatskoj je veći nego u Češkoj, Slovačkoj i Sloveniji, ali je manji nego u Poljskoj i Mađarskoj. Iako sve ove zemlje plaćaju manju cijenu kapitala no što bi ju plaćale da nema integracijskih procesa, zabilježene međusobne razlike dostižu prilično visoke brojke. Na primjer, mađarski fiskalni nered i relativno velika neizvjesnost u pogledu budućega kretanja tečaja forinte prisiljavaju tamošnju državnu riznicu na plaćanje spreda od oko 260 baznih bodova što je trenutno za više od jednog i po postotnog boda veći spred nego u Hrvatskoj. Prinos se u Mađarskoj kreće oko 7% godišnje. Financijska tržišta očito vrlo oštro kažnjavaju fiskalnu nedisciplinu, čak i kada se ona javlja „pod kišobranom“.

LinkedIn icon