Mijenjaju li se glavne karakteristike kretanja cijena imovina u vremenu? Što određuje cijenu imovine? Jesu li i koliko korisne tehnike koje pokušavaju odgovoriti na pitanje jesu li promjene cijena imovina uzrokovane promjenama u ekonomskim fundamentima ili je riječ o napuhanim cjenovnim mjehurima? Kako procijeniti premiju na rizik i promatrati njeno kretanje u vremenu? Kako globalna likvidnost utječe na cijene imovina? Koja je uloga cijena imovina u procesu vođenja monetarne politike i kakav je njihov utjecaj na financijsku stabilnost? Naposljetku, trebaju li središnje banke djelovati preventivno kako bi zaustavile odstupanje cijena od fundamentalnih vrijednosti, ili treba čekati konačan rasplet događaja (puknuće mjehura) pa tek onda reagirati?

Ta pitanja definiraju okvir za vođenje suvremene monetarne politike. Prikaz toga okvira pronalazimo u radu Hoerdahla i Packera koji su u BIS-ovoj publikaciji pokušali prikazati glavnu temu redovitoga godišnjeg sastanka glavnih ekonomista središnjih banaka pri Banci za međunarodna poravnanja (BIS) u Baselu.

Rijetko je koja financijska tema podjednako zanimljiva velikim gospodarskim sustavima, čije središnje banke određivanjem kamatnih stopa utječu na globalne tokove kapitala, i malim otvorenim ekonomijama koje se tim tokovima uglavnom prilagođavaju, poput naše. Dokaz važnosti ove teme za monetarnu politiku u Hrvatskoj, možemo pronaći u govoru guvernera dr. Željka Rohatinskog na godišnjoj konferenciji Zagrebačke burze održanoj u listopadu 2006. u Rovinju. Tamo je guverner između ostalog rekao: „Bitna je činjenica da se ulazak i rasprostiranje stranog kapitala unutar nacionalne ekonomije različito manifestira na tržištu roba i usluga u odnosu na tržište vrijednosnih papira i npr. nekretnina... Na financijskom tržištu, gdje je ponuda mnogo ograničenija pa rast potražnje ima tendenciju da povećava cijene, što u svom kontinuitetu može rezultirati čistim "bubble efektom"... Time se zapravo može ući u klasični "začarani krug" međuovisnosti financijskih i monetarnih tokova... Tako se istodobno javljaju brzi rast kredita i ukupnih monetarnih agregata, rast cijena vrijednosnica i investicija, a da istodobno inflacija mjerena indeksom potrošačkih cijena ostaje na niskim razinama... Kada se promijene očekivanja u pogledu rizika i povrata na investicije... cijeli proces kreće u suprotnom smjeru... Sve to jača danas spoznaju kako primarni cilj monetarne politike ne može više biti samo održavanje dugoročne stabilnosti cijena na tržištu roba i usluga, već i stabilnosti integralne razine cijena u nacionalnoj ekonomiji ...“(www.hnb.hr)

U stručnim krugovima već nekoliko godina traje rasprava o tome trebaju li nositelji monetarne politike utjecati na nesrazmjere cijena pojedinih imovina. Jedna struja tvrdi da je dovoljno fokusirati se na nisku i stabilnu očekivanu inflaciju u razdoblju od jedne do dvije godine unaprijed. S obzirom da je teško (ili gotovo nemoguće) pouzdano identificirati odstupanja cijena od hipotetskih fundamentalnih vrijednosti, najbolje je rješenje za središnju banku djelovati tek kada dođe do promjene trenda u kretanju cijena, odnosno, ako je očito da se takav obrat trenda podudara s usporavanjem ili padom ekonomske aktivnosti.¹

Prema ekonomistima koji zastupaju ovaj stav, monetarna politika nije učinkovit instrument za zaustavljanje bujanja cjenovnog mjehura, čak i kada je očito da će on imati negativne posljedice na ekonomiju (a to nije uvijek nužno). Razloge neučinkovitosti treba tražiti u vremenskoj odgodi djelovanja monetarne politike. Kako je učinak monetarne politike odgođen u vremenu, lako je moguće da porast kamatnih stopa zbog vremenske neusklađenosti ne uspije zaustaviti rast cijena imovina. U najgorem slučaju, odgođeni učinak rasta kamata može se pojaviti u nesretnom trenutku i produbiti recesiju nakon što mjehur pukne. Što se tiče porasta cijena na tržištima dionica, domaće kamatne stope imaju sve manji utjecaj na cijene dionica (jer sve jače djeluju globalni čimbenici) te bi podizanje kamatnih stopa stoga bilo neučinkovitim instrumentom za hlađenje eventualno pregrijanog tržišta. Zato se smatra da je učinkovitije reagirati s pomoću ekspanzivne monetarne politike tek nakon što mjehur pukne. Najviše što se može učiniti u fazi napuhavanja jest djelovati otrježnjujućim priopćenjima (argument moralnog uvjeravanja kojim se središnji bankari služe već desetljećima).

Druga struja smatra da bi središnje banke trebale izravno sudjelovati u ispravljanju neravnoteža na tržištu imovina, čak i kada se ne očekuje promjena stope inflacije cijena dobara u kratkom roku. Opravdanje za takvu politiku može biti izravno – uspostava financijske stabilnosti sustava, ili neizravno – zabrinutost da će vraćanje trenda cijena imovina u normalne okvire negativno utjecati na rast proizvodnje, inflaciju i druge ekonomske pokazatelje. Svjesni tehničkih poteškoća (ponajprije onih u vezi s ocjenjivanjem odnosa trenutnih prema „pravim“ ili „fundamentalnim“ cijenama imovina), zastupnici ovog stajališta smatraju poželjnim da monetarna politika zastupa opciju „naginjanja“ protiv znakova rasta financijskih neravnoteža, kao što su brza ekspanzija kredita i natprosječni rast cijena imovina. Prema ovome gledanju na ulogu monetarne politike, treba djelovati dok je inflacija niska, kako bi se u budućnosti umanjio rizik deflacije, ekonomske slabosti i financijske nestabilnosti.

Posebno zanimljivo opažanje odnosi se na zemlje čiji je izbor instrumenata monetarne politike ograničen zbog brige za razinu tečaja. U tim uvjetima središnja banka nema manevarski prostor za promjenu kamatnih stopa jer bi time izgubila važan instrument utjecaja na tečaj. Ovome bismo mogli dodati i to da je u takvim zemljama učinak promjena kamatnih stopa na tržištu novca na kamatne stope na tržištu kredita malen ili nikakav. Alternativna je mogućnost da središnja banka odluči smanjiti intervencije na deviznom tržištu. Restriktivnija monetarna politika u uvjetima neto priljeva kapitala reflektirala bi se u aprecijaciji domaće valute, što bi predstavljalo neizravan i rizičan put prema „hlađenju“ cijena financijskih imovina. Aprecijacija domaće valute znači izravan rast cijena domaćih imovina izraženih u stranoj valuti pa zaključujemo da su tečajevi možda još „tuplji“ instrument nego kamatne stope. U radu se navodi zanimljiv primjer Singapura gdje su kreatori politike pokušali razriješiti ovaj problem administrativnim kontrolama na tržištu nekretnina. Na tom tragu treba tumačiti i administrativne mjere koje se na tržištima kredita primjenjuju u većini zemalja jugoistočne Europe, pa tako i kod nas.

Kada se spomenute mjere monetarne politike promatraju iz ove perspektive, one se pokazuju u potpuno novom svjetlu. Kreditna ekspanzija i rast potražnje za različitim oblicima financijskih i realnih imovina nisu problem sami za sebe. Problem leži u neodgovarajućoj reakciji ponude imovina zbog čega dolazi do (pre)brzog rasta njihovih cijena. U tom svjetlu, administrativno inspirirana restriktivna monetarna politika može se tumačiti kao supstitut za nedovoljno brzu reakciju na strani ponude imovina. Stoga možemo spekulirati o tome da bi brži rast ponude stanova, uz niže ulazne troškove u graditeljstvu, te nekoliko novih izdanja likvidnih dionica, pridonijeli smirivanju rasta cijena imovina pa bi uz slične stope rasta kredita, potražnje i deficita na tekućem računu bilance plaćanja, zabrinutost kreatora politike možda ipak bila malo manja.

U širem smislu, pouka o vođenju monetarne politike u uvjetima globalizacije proširuje se i na domaća tržišta dobara i imovina; globalizacija ne dovodi samo do integracije međunarodnih tržišta, već neizravno utječe i na veći stupanj integracije tržišta dobara i imovina unutar jedne zemlje.