Planiranje ili improvizacija - da li u Hrvatskoj postoji planirana koordinacija upravljanja javnim dugom i vođenja monetarne politike?

Temeljni ciljevi politike upravljanja javnim dugom mogu biti podmirenje potreba države za financijskim sredstvima uz preuzimanje razumne razine rizika, minimiziranje troškova upravljanja javnim dugom te aktivna potpora makroekonomskoj politici zemlje, pri čemu je bitno donijeti odluke o veličini duga, roku otplate, valutnoj strukturi i sl. U praksi postoje tri osnovna rješenja za upravljanje javnim dugom. Prvo rješenje podrazumijeva da ministarstvo financija upravlja javnim dugom i odgovorno je za osnovne funkcije, pri čemu se odgovornost središnje banke svodi na tehničke aspekte upravljanja dugom (prodaja instrumenata duga i vođenje sustava plaćanja i namire). Drugo rješenje pretpostavlja da središnja banka ima najvažniju ulogu u formuliranju politike upravljanja dugom i odgovorna je za stratešku politiku i kratkoročno upravljanje javnim dugom, što osigurava određeni stupanj diskrecije središnje banke u upravljanju dugom. U trećemu rješenju funkcije upravljanja javnim dugom obavlja poseban ured ili agencija za upravljanje dugom čime se ostvaruje razdvajanje fiskalne i monetarne politike od politike upravljanja dugom. Autorica napominje da u zemljama u kojima je financijsko tržište nedovoljno razvijeno posebna agencija za upravljanje dugom može više naštetiti nego pomoći koordinaciji upravljanja javnim dugom i vođenju monetarne politike, pa je postojeće rješenje upravljanja javnim dugom u okviru Ministarstva financija u ovom trenutku optimalno u Hrvatskoj.

Jedna od temeljnih pretpostavki kvalitetnog upravljanja javnim dugom je transparentnost kao i jasno definirana pravila vođenja operacija od strane središnje banke i ministarstva financija kako bi se eliminirali potencijalni konflikti te smanjila nesigurnost investitora. Ciljevi upravljanja javnim dugom trebali bi biti dostupni javnosti, a također je bitno objavljivati sve informacije o proračunskim aktivnostima te načinu njihova financiranja. Nadalje, Vlada bi trebala redovito objavljivati informacije o valutnoj i kamatnoj strukturi duga i financijske imovine te o strukturi dospijeća.

Osnovni preduvjeti za dobru koordinaciju upravljanja javnim dugom i vođenja monetarne politike jesu razvijenost financijskog tržišta, neovisnost središnje banke te transparentnost fiskalne politike. Autorica navodi da bi u ekonomijama u tranziciji, u kojima financijsko tržište najčešće nije dovoljno razvijeno, razvoj tržišta trebao biti zajednički cilj monetarnih i fiskalnih vlasti pa monetarno upravljanje i upravljanje javnim dugom ne bi trebali biti potpuno odvojeni. Neki od institucionalnih aranžmana koji su preduvjet bolje koordinacije navedenih politika uključuju nemogućnost kreditiranja države od strane središnje banke, osnivanje Tijela koje bi usklađivalo opseg emisije duga na primarnom tržištu sa ciljevima monetarne politike, operativne aranžmane o razmjeni informacija i prognozama kretanja državne bilance među središnjom bankom i ministarstvom financija te zajedničko djelovanje ovih institucija u poticanju razvoja sekundarnog tržišta državnih vrijednosnica.

Do sukoba politika najčešće dolazi ako je upravljanje dugom prvenstveno usmjereno na pronalaženje kompromisa između troškova i rizika zaduživanja, dok je monetarna politika prvenstveno usmjerena na očuvanje stabilnosti cijena. Tako na primjer među institucijama može doći do sukoba oko razine kamatnih stopa – rast kamatnih stopa radi sprječavanja inflacije često je u suprotnosti sa namjerama fiskalnih vlasti da se povoljno zadužuju na domaćem tržištu. Također, središnje banke često upozoravaju državu da svako njeno zaduživanje ima i svoje monetarne učinke koje treba uzeti u obzir. Nadalje, može se dogoditi da su instrumenti monetarne politike i politike upravljanja javnim dugom slični te da djeluju na istom segmentu tržišta pri čemu može nastati sukob u smislu koordinacije njihova dospijeća (zbog toga je i HNB još 2002. prestao izdavati blagajničke zapise dospijeća sličnog dospijeću trezorskih zapisa MF). Spomenuti problemi pokazuju važnost koordinacije monetarne i fiskalne politike.

Prigodom davanja ocjene o tome je li dosadašnja koordinacija u Hrvatskoj bila planirana aktivnost ili stihijski proces, autorica napominje da je potrebna bolja koordinacija, posebno na operativnoj razini. Napominje da je u današnjim odnosima MF-a i HNB-a najveći problem nedovoljna komunikacija. Na operativnoj se razini često dešava da Ministarstvo ne dostavlja podatke o tekućim i planiranim transakcijama državnog proračuna, što otežava monetarne projekcije. Među pozitivnim primjerima može se spomenuti projekt Državne riznice, kao i to da se ministarstvo konzultira sa HNB-om vezano uz kratkoročni plaman na novčanom tržištu kada imaju višak na računu. Također, uvođenje operacija na otvorenom tržištu intenziviralo je razvoj tržišta državnih vrijednosnica te ublažilo velike fluktuacije kamatnih stopa na tržištu novca što je pozitivno utjecalo na politiku upravljanja dugom. U sljedećem periodu može se očekivati razvoj sustava primarnih dilera državnih vrijednosnica, što se u mnogim zemljama pokazalo učinkovitim rješenjem. Za kraj, daljnjim razvojem državnih vrijednosnica doći će do smanjenja važnosti formalne koordinacije između monetarne politike i upravljanja javnim dugom jer će se ona ostvarivati prvenstveno putem tržišnih mehanizama.

Dakle, najvažnije politike koje su poboljšale koordinaciju monetarne i fiskalne politike bile su kalendar izdavanja vrijednosnih papira Ministarstva financija te otvorene operacije na otvorenom tržištu od strane HNB-a. Autorica navodi da je uvođenje operacija na otvorenom tržištu bio dobar korak jer je stabilizacijom kamatnih stopa došlo do veće predvidivosti u planiranju troškova upravljanja dugom. Međutim, može se primijetiti da su unazad godinu dana ti elementi koordinacije dovedeni u pitanje. S jedne strane, Ministarstvo financija se tijekom godine nije strogo pridržavalo plana navedenog u Kalendaru te nije na vrijeme davalo do znanja u kojoj valuti će biti izdane nove obveznice. Također, kalendar planiranih izdanja za 2008. godinu još nije objavljen, a u strategiji opravljanja javnim dugom za 2007. godinu je između ostalog navedeno (i ostalo neispunjeno): „Kako bi povećalo transparentnost i predvidivost zaduživanja države, Ministarstvo financija namjerava uvesti praksu objave plana zaduživanja na mjesečnoj razini s iznosima zaduženja po vrstama instrumenata za sljedeći mjesec te naznakama zaduživanja za sljedeća dva mjeseca. Uz to, namjerava objavljivati polugodišnji kalendar izdavanja s točnim datumima aukcija i potencijalnim datumima sindiciranih izdanja“. S druge strane, HNB je sredinom listopada 2007. započeo s praksom iznenadnih otkazivanja redovitih repo aukcija pa se između ostaloga desilo da je u cijelom siječnju 2008. održana tek jedna redovita repo aukcija, iako je u tim trenucima postojao značajan nerazmjer ponude i potražnje na novčanom tržištu (Tako je 23.1.2008 održana aukcija trezorskih zapisa na kojoj je upisano svega 12 milijuna od planiranih 450 milijuna kuna zbog nedostatka likvidnosti na tržištu). Također, pri uvođenju operacija na otvorenom tržištu naglašavana je mogućnost da se kolateral proširi sa trezorskih zapisa i na druge vrste državnih vrijednosnica, međutim do toga do današnjeg dana nije došlo.

Ako je prošle godine u vrijeme nastanka ovoga rada i postojala dilema je li koordinacija monetarne i fiskalne politike planirana aktivnost, u ovom je trenutku ta dvojba je nestala. Kako bi se stvari barem vratile tamo gdje su već bile, Ministarstvo bi financija trebalo (u suradnji sa HNB-om i institucionalnim investitorima) izdati transparentan plan izdavanja državnih vrijednosnica na domaćem tržištu pri čemu bi se jasno trebalo navesti okvirni datum, veličinu kao i valutu izdanja dužničkih vrijednosnih papira. HNB bi trebao redovito djelovati na novčanom tržištu i ne „preskakati“ aukcije već djelovati putem politike kamatnih stopa. Uz to, trebalo bi unaprijediti sustav operacija na otvorenom tržištu prihvaćanjem ostalih državnih vrijednosnih papira kao kolaterala. Također, obje bi institucije trebale aktivno djelovati na daljnji razvoj tržišta državnih vrijednosnica.

LinkedIn icon