Aktivna tečajna politika posljednjih godina ima sve veću važnost. Tako je krajem 2000. godine 26% zemalja imalo slobodno fluktuirajući tečaj, dok se do kraja 2004. godine taj broj smanjio na 19%. Također, u većini zemalja u razvoju devizne su rezerve na povijesno najvećim zabilježenim razinama i još uvijek rastu što samo potvrđuje da zemlje aktivno upravljaju tečajevima. To je navelo autore da se zapitaju vraća li se ponovno strah od plutanja tečaja zabilježen 90-tih godina, ili se pojavila nova vrsta aktivne tečajne politike?
Debata o tečajnim režimima posljednjih se godina fokusirala na dvije suprotstavljene karakteristike financijskog razvoja. Prva je karakteristika da je financijska globalizacija rezultirala sve manjom efikasnošću monetarne politike – kapitalne kontrole više nisu bile toliko učinkovite te se pojavio problem „nemogućeg trojstva“ (nemogućnosti da se istovremeno provodi nezavisna monetarna politika, liberalizacija tokova kapitala i politika stabilnoga deviznog tečaja), što je išlo u prilog fleksibilnim deviznim tečajevima. S druge strane, financijska dolarizacija (imovina ili obveze rezidenata denominirane u stranoj valuti) dovela je do značajne pojave tečajnih rizika uzrokovanih naglim promjenama tečaja, što je išlo u prilog stabilizaciji deviznih tečajeva. S obzirom na ishod azijske krize – snažna devalvacija uzrokovala je značajne gubitke u bilancama poduzeća i uzrokovala ozbiljnu gospodarsku recesiju u regiji – u većini zemalja u razvoju pojavio se „strah od plutanja“ – u službeno fleksibilnim tečajnim režimima dolazilo je do značajnih deviznih intervencija kako bi se de facto tečaj održavao stabilnim. Nakon azijske krize u stručnoj je javnosti gotovo jednoglasno prevladavalo mišljenje da je fiksiranje tečaja jedina razumna opcija u uvjetima visoko dolariziranih ekonomija – budući da devalvacije imaju negativne učinke na bilance poduzeća, fleksibilnost valute samo bi pojačala efekt poslovnih ciklusa umjesto da ih smanji, kako bi standardna ekonomska teorija predviđala.
Međutim, dok je teorija išla u jednom smjeru, podatci pokazuju da je stvarna tečajna politika zemalja išla u drugom smjeru. Razvojem vjerodostojnosti i monetarne autonomije središnjih banaka te padom inflacije i njezina prelijevanja na tečaj, došlo je do uvođenja različitih politika ciljanja inflacije koje su kao ključno nominalno sidro odabirale stopu inflacije, a ne devizni tečaj kao što je bilo prije. Ovu politiku prvo su počele provoditi zemlje s nižim stupnjem dolarizacije (Čile, Novi Zeland, Južna Afrika, Brazil), no poslije se ona proširila i na ostale zemlje u razvoju. Nadalje, neuspjeh valutnog odbora u Argentini doveo je u pitanje politiku monetarne discipline koja je bila temelj za politiku stabilizacije tečaja. Tako bi se moglo činiti logičnim da su posljednjih godina fleksibilni režimi postali jedino dugoročno razumno rješenje jer su zemlje postajale sve više financijski integrirane i sofisticirane. Međutim, aktualni podatci ne pokazuju da je došlo do značajnije promjene tečajne politike. Autori su konstruirali bazu podataka s tečajnom klasifikacijom za 179 zemalja od 1974. do 2004. godine koja je dostupna na njihovim web stranicama te su utvrdili da 75% država i dalje ima de facto stabilne tečajeve što je isti udjel kao i 2000.
Međutim, ako se pod strahom od plutanja podrazumijeva strah od nagle deprecijacije (zato što nagla deprecijacija uzrokuje financijske potrese i prelijevanje na inflaciju), može se pretpostaviti da će u slučaju porasta deviznih tečajeva u tim uvjetima stupanj intervencije biti veći (što predstavlja deprecijaciju odnosno slabljenje valute). Općenito, dok su poticaji za sprječavanje aprecijacije dugoročni i povezani s dugoročnim stopama ekonomskog rasta, sprječavanje deprecijacije se fokusira na izbjegavanje kratkoročnih financijskih kriza. U skladu s time, može se očekivati da će se strah od plutanja posebno pojavljivati za vrijeme financijskih nemira, a strah od aprecijacije u uvjetima ekonomskog prosperiteta.
Je li politika sprječavanja aprecijacije efikasna? Podatci pokazuju da je 10 postotno povećanje omjera deviznih rezervi i monetarnog agregata M2 povezano s deprecijacijom realnog efektivnog tečaja za 1,7%, a taj se efekt gotovo udvostručuje ako su intervencije stabilne u sljedeće dvije godine. Također, test kojim se može pokazati da zaista postoji strah od aprecijacije može se provesti tako da se provjeri utjecaj na inflaciju; ako se ne dopušta aprecijacija tečaja, u odsutnosti se kontrola cijena mogu očekivati inflacijski pritisci. Podatci pokazuju da iako devizne intervencije nisu signifikantno povezane s inflacijom, povezane su s porastima cijena, ako su one mjerene promjenama GDP deflatora, što je u skladu s očekivanim porastom cijena dobara kojima se trguje, u odnosu na dobra kojima se ne trguje.
Kada se promatra utjecaj aktivne tečajne politike na ekonomski rast, podatci pokazuju da među njima postoji signifikantna i ekonomski jaka veza. Tako je 10 postotna stopa deprecijacije povezana sa stopom rasta BDP-a 0,14% sljedeće godine. S druge strane, negativne intervencije (prodaja deviznih rezervi središnjih banaka koje bilježe napad na valutu) nemaju nikakav pozitivan utjecaj na ekonomsku aktivnost. Bitno je napomenuti koliko je složeno empirijski promatrati vezu između stopa ekonomske aktivnosti i tečaja. Na primjer, ako i tečaj i BDP reagiraju jednako na niz zajedničkih čimbenika, veza se može pokazati lažnom – na primjer ako ekonomski rast stimulira priljev kapitala može doći do aprecijacije tečaja; to može navesti monetarne vlasti da interveniraju čime se prividno stvara veza između deviznih intervencija i rasta kada ona u stvarnosti ne postoji. Ova napomena vrijedi i za sve druge regresije rasta – postoji značajan problem simultanosti i endogenosti varijabli pa je literatura o rastu pronašla veze između gotovo svih makroekonomskih varijabli i rasta BDP-a. Međutim, autori tvrde da se, budući da za sve regresije čije rezultate prikazuju postoji dugoročna veza koja traje barem tri godine, na njihove rezultate treba gledati s manje skepticizma jer su svjesni svih metodoloških nedostataka i rade sve potrebne testove da eliminiraju moguće pogreške u rezultatima.
Nakon što su pronašli pozitivnu vezu između deviznih intervencija i ekonomskog rasta, autori promatraju pomoću kojih se kanala ta veza ostvaruje. Standardna merkantilistička teorija upućivala bi na supstituciju uvoza relativno jeftinijim domaćim proizvodima te snažnijom izvoznom ekspanzijom relativno jeftinijih proizvoda. Međutim, podatci ukazuju da to nije slučaj – veza između deprecijacije i količine izvoza je nesignifikantna (i dugoročno negativna), a veza između deprecijacije i uvoza je pozitivna pa se oba empirijska rezultata kose s ovom teorijom. S druge strane, veze između deviznih intervencija i stopa štednje i investicija signifikantno su pozitivne i nedvosmislene. Ukoliko se omjer deviznih rezervi i monetarnog agregata M2 udvostruči, regresijska jednadžba predviđa rast stope štednje za oko 5%, a stope investicija za oko 2,5%.
Kako objasniti ovaj fenomen? Ako pretpostavimo da devalvacija smanjuje realne troškove rada, poduzećima ostaje više internih sredstava za štednju ili investicije. Na agregatnoj razini, u gospodarstvu opterećenom financijskim troškovima, transfer sredstava od radnika s niskim stopama dohodaka i štednje prema kapitalu doveo bi do povećanja ukupne štednje i nižeg troška kapitala. U tom smislu, devalvacija za poduzeća može biti ekspanzivna jer smanjuje trošak kapitala, transferirajući dio dohotka od rada prema kapitalu, što uzrokuje porast investicija poduzeća. Međutim, ovdje efekt ne prestaje. Dok deprecijacija valute uzrokuje inflacijske pritiske koji, ako ne postoji savršena indeksacija plaća, uzrokuju smanjenje realnih plaća, veći povrati od izvoza uzrokovana povoljnijim tečajem mogu istovremeno povećati zaposlenost i realne plaće. Konačan je efekt i veća zaposlenost, veće realne plaće i viša stopa štednje i investicija.
Dakle, kao što su i sami autori opazili , pronađeni su dokazi za koje se zadovoljavajuća teorija tek treba razviti. Dok njihovi rezultati potvrđuju da podcijenjena valuta promiče ekonomski rast, kanal djelovanja deprecijacije u potpunosti se kosi sa standardnom ekonomskom teorijom te dovodi do smanjenja udjela rada prema kapitalu (odnosno plaća radnika i zaposlenosti prema profitu poduzetnika). Međutim, povećana štednja vodi do daljnjih investicija što u dugom roku uzrokuje porast realnih plaća i zaposlenosti. U svakom slučaju, debata se o tečajevima ponovno aktualizirala te se u skorije vrijeme može očekivati niz pokušaja definiranja nove tečajne paradigme za zemlje u razvoju.