Koja su ponašanja ključnih sudionika dovela do globalne financijske nestabilnosti? Laura Kordes prepoznaje nekoliko važnih motiva. Prvo, u uvjetima niskih kamatnih stopa i obilja likvidnosti 2002.-2006. izblijedjela su sjećanja na prsnuće dot.com mjehura i recesiju 2001., pa je sklonost riziku naglo povećana. Drugim riječima, sposobnost odnosno spremnost na racionalno sagledavanje dugoročnih rizika bila je bitno smanjena u tom periodu. Pojava dužničkih vrijednosnih papira s trostrukim A rejtingom i prinosom iznad uobičajenog za tu kvalitetu obveznice činila se darom s neba. Sličan je karakter za sudionike u hipotekarnom kreditiranju imala pojava novih kohorti stanovništva na strani potražnje.

Drugo, sudionici su bili svjesni poteškoća s ocjenama rizika novih instrumenata i novih kohorti dužnika na hipotekarnom tržištu, no kako agencije za kreditni rejting bile su spremne dodijeliti rejting izdanjima čija je naplata vezana uz kvalitetu takvih portfelja, pa su se svi sudionici oslonili na njihove ocjene. Premalo je pažnje posvećeno fundamentalnoj analizi rizika, posebno stres-testovima koji bi pomogli u predviđanju ponašanja cijena takvih izdanja u financijski turbulentnim vremenima. Iz današnje perspektive također znamo da je rizik likvidnosti bio ozbiljno podcijenjen pri ocjenama ukupnoga rizika takvih izdanja.

Kordesova smatra da je kriza razotkrila nekoliko temeljnih problema. Prvo, sve veće oslanjanje na kvantitativne tehnike pri upravljanju rizicima smanjilo je kvalitetu ukupnoga upravljanja rizicima. Drugo, vrednovanje portfelja prema tržišnim cijenama pokazalo je velike slabosti u uvjetima kada cijene bilježe pretjerani pad zbog nelikvidnosti – tada dolazi do panične prodaje po cijenama ispod fundamentalnih vrijednosti. Treće, kratkoročno financiranje sekuritizacije u čijoj su podlozi portfelji potraživanja s dugim rokovima dospijeća pokazalo se izrazito ranjivim na rizik likvidnosti. Ukratko, ova je kriza označila „veliki povratak“ rizika likvidnosti koji je tijekom proteklih desetak godina bio ozbiljno zanemaren.

Dodd i Mills detaljno raspravljaju o praksama hipotekarnoga kreditiranja u SAD-u, koje je pokrenulo krizu. Prva loša praksa koju ističu su umjetno niske kamatne stope kojima se mami nove hipotekarne dužnike (eng. „teaser rates“). Premda je i kreditoru i dužniku jasno, i premda u kreditnom ugovoru piše da se niža kamatna stopa primjenjuje samo na početku životnoga vijeka kredita nakon čega se prilagođava prema gore, već i samo postojanje početne niže kamatne stope koja „mami“ može privući dužnike koji u normalnim uvjetima ne bi tražili kredit zbog niske kreditne sposobnosti. Ovaj je problem posebno izražen u uvjetima u kojima se na taj način zadužuju nove kohorte kućanstava koje u prošlosti nisu imale pristup kreditnom tržištu pa je ograničena mogućnost zaključivanja o budućem ponašanju takvih dužnika pri otplatama.

Autori smatraju da je ova kriza pokazala i dvije dobre strane funkcioniranja globalnog gospodarskog sustava: prvo, tržišta u nastanku pokazala su sposobnost zadržavanja trenda rasta unatoč usporavanju razvijenih gospodarstava i; drugo, pojavili su se novi investitori iz brzorastućih i energijom bogatih ekonomija spremni na dokapitalizaciju zapadnih financijskih institucija. Utoliko pouke ove krize ne bi trebale dovesti do radikalno novih prijedloga za poboljšanje funkcioniranja globalnog financijskog sustava. Prijedlozi za koje se autori zalažu ostaju o okviru spektra „finog prilagođavanja“:

• ograničavanje financijske poluge kroz povećanje kapitalnih zahtjeva i zahtijevanih vrijednosti kolaterala,

• poboljšanje upravljanja likvidnošću,

• bolje uređenje OTC tržišta kroz uvođenje primarnih dealera,

• smanjenje oslanjanja na kreditni rejting i poboljšanje vlastitih praksi upravljanja rizikom u financijskim institucijama,

• povećanje transparentnosti.

Problem oslanjanja na ocjene agencija za kreditni rejting ključno je pitanje opstojnosti standardnoga pristupa Basela II, o čemu uvodno pišu Jaime Caurana i Aditya Narain. Naime, Basel I se oslanjao na jednostavna (iskustvena) pravila ponderiranja izloženosti riziku, dok standardni pristup Basela II zamjenjuje iskustvena pravila Basela I ocjenama kreditnoga rejtinga. U svjetlu najnovijih događaja upitno je predstavlja li standardni pristup Basela II napredak u odnosu na Basel I. Posebno u svjetlu činjenice da je Basel II uglavnom zanemario problem rizika likvidnosti, kao i u svjetlu sklonosti agencija za kreditni rejting da mijenjaju dodijeljeni rejting tijekom poslovnoga ciklusa.

Posljednji je problem poznat kao „problem procikličnosti“. Naime, ako kreditne ocjene padaju tijekom recesije, to znači da će se kapitalni zahtjevi povećati, a spremnost banaka na odobravanje novih kredita smanjiti tijekom recesije, tako da kreditni ciklus može dodatno produbiti recesiju.

Ovo je pitanje u središtu rasprave između Jesusa Saurine, koji u svojemu radu brani primjenu Basle II, i Avinasha D. Persauda, koji se zauzima za temeljito preispitivanje toga pristupa. Prema Saurini, koji obavlja dužnost direktora odjela za financijsku stabilnost Banco de Espana, opasnost povećanja kapitalnih zahtjeva u obratnom odnosu prema poslovnom ciklusu manja je nego što kritičari misle. Saurina podsjeća da se napredni pristup Basela II može koristiti samo ako banka pokaže sposobnost izračunavanja glavnih parametara poput vjerojatnosti neplaćanja na temelju podataka koji se protežu kroz cjelokupan kreditni ciklus. Nadalje podsjeća da konačni gubitak zbog neplaćanja (poznati LGD – eng. loss given default), koji se koristi za izračun kapitalne adekvatnosti prema Basle II, mora biti izračunat za samo dno kreditnoga ciklusa, tako da uopće ne bi smio varirati s njime. Dodatno, Saurina se poziva na istraživanja u Španjolskoj koja su pokazala da kapitalni zahtjevi nemaju velik utjecaj na sklonost banaka odobravanju novih kredita. Saurina naposljetku upozorava da su međunarodni standardi financijskog izvještavanja (IFRS, a posebno IAS 39) puno veći izvor procikličnosti zbog primjene načela prema kojemu se gubici priznaju kad su nastali, a temelje se na evidentiranju vrijednosti prema tekućim tržišnim cijenama. U uvjetima krize likvidnosti i povjerenja, tržišne cijene mogu znatno odstupati od stvarnih vrijednosti.

Avinash Persaud se poziva na svoje iskustvo iz financijske industrije: većina prodavatelja u teškim vremenima ne prodaje upitne vrijednosne papire zbog toga što ne vjeruje u njihovu vrijednost. Najveći dio prodaja motiviran je regulatornim zahtjevima, računovodstvenim politikama ili „crvenim lampicama“ koje se pale u sofisticiranim aplikativnim paketima za upravljanje rizicima. Upravo sustavi čija je svrha smanjenje rizika na koncu dovode do povećanja toga istoga rizika. Problem je u tome što cjelokupna „industrija“ upravljanja rizicima počiva na jednostavnom statističkom postulatu da su podatkovna opažanja međusobno nezavisna. To nije uvijek točno. Temeljni principi (a to su ujedno temeljni principi sustava Basle II) prilagođeni su „mirnim“ vremenima. Ti principi prestaju vrijediti u turbulentnim vremenima. Utoliko se Basle II zasniva na pseudo-znanosti: tržišne cijene iz prošlosti ne mogu se koristiti za predviđanje naglih promjena tih istih cijena, jer kad bi tržišne cijene sadržavale korisnu informaciju o nadolazećoj krizi, krize bi se mogle izbjeći. Poseban je problem povezan s činjenicom da regulacijski sustavi poput Basle II tržišnim sudionicima nameću uniformnost u pristupu rizicima, što smanjuje mogućnost pojave heterogenih pogleda pojedinih financijskih institucija na rizike. Ako je pogled na rizik homogen, sve će se institucije uvijek nalaziti na istoj strani tržišta u pogledu likvidnosti – neće biti nikoga s drukčijim pogledom na rizik, a to znači da neće biti nikoga spremnog na „kontraško“ investiranje koje osigurava likvidnost u teškim vremenima.

Persuadova je rasprava veoma zanimljiva utoliko što ukazuje na mogućnost konvergencije poslovnih ciklusa pod utjecajem ujednačavanja regulacijskih pravila. No što se zapravo događa s poslovnim ciklusima proteklih godina? Kose, Otrok i Prasad tvrde da poslovni ciklusi unutar skupina razvijenih i novih ekonomija konvergiraju. Međutim, kada se te skupine promatraju kao dvije homogene cjeline, uočava se divergencija poslovnih ciklusa tih velikih globalnih cjelina. To bi značilo da se globalizacija, shvaćena kao povećanje sličnosti trendova u nacionalnim gospodarstvima, odvija unutar dvije velike grupe zemalja – razvijenih i onih u razvoju (predvođenih Kinom, Indijom, Brazilom i Rusijom), ali tako shvaćena globalizacija još uvijek nije zahvatila njihove makro-cikluse.

Ovaj je rezultat potpuno u skladu s anegdotalnim nalazima koji upućuju na to da je utjecaj američkog poslovnog ciklusa na globalno gospodarstvo oslabio jer postojani rast u zemljama u razvoju amortizira negativne impulse iz SAD-a. On također objašnjava zbog čega raste potražnja i cijene hrane i energenata dok usporava gospodarski rast u najrazvijenijim zemljama.