Većina je srednjoeuropskih zemalja posljednjih desetak godina doživjela značajne kapitalne priljeve. Ti su se priljevi isprva poistovjećivali s direktnim stranim investicijama (FDI), no s vremenom sve su veći značaj zauzimali portfeljni priljevi (pogotovo u dužničke vrijednosnice) te priljevi u bankarski sustav pojedine zemlje. Na povećanu razinu kapitalnih priljeva u promatranim zemljama1 utjecali su podjednako „pull faktori“ (faktori privlačenja) poput privatizacije, financijske deregulacije, makroekonomske stabilnosti, stabilnog tečaja i viših kamatnih stopa), ali i povoljni globalni (push) faktori poput padajućih kamatnih stopa u razvijenim zemljama te porast globalne likvidnosti. Jedan od glavnih čimbenika za velik broj zemalja bio je značajan rast bankarskih kredita privatnom sektoru koji je prvenstveno bio financiran iz stranih izvora. Ovaj priljev kapitala obično je pratio dolazak stranih bankarskih grupacija koje trenutačno dominiraju bankarskim sustavima gotovo svih promatranih zemalja. S obzirom na to da je konkurencija u bankarstvu postajala sve veća, želja za povećanjem tržišnog udjela dovela je do pomanjkanja sredstava za plasiranje iz depozitne baze rezidenata pa su se banke morale snaći inozemnim zaduživanjem.

Povećani kapitalni priljevi (a pogotovo komponenta izravnih investicija) doveli su do značajnih makroekonomskih i financijskih koristi – bilo efikasnim privatizacijama i novim investicijama te promicanjem izvoza (Bugarska, Češka, Mađarska, Poljska i Rumunjska), bilo učinkovitim načinom financiranja deficita na tekućem računu (Baltičke zemlje, Bugarska, Češka, Mađarska, Poljska, Turska) ili produbljivanjem financijskih tržišta i bankarskog sustava (Baltičke zemlje, Bugarska, Hrvatska, Češka, Poljska, Turska). Kapitalni priljevi doveli su do transfera menadžerskih i tehnoloških znanja te do razvoja domaćih institucija.

S druge strane, doveli su do problema u vođenju ekonomske politike. Kapitalni priljevi stimuliraju aprecijaciju domaće valute te u skladu s tim vode vanjskoj neravnoteži u vidu pogoršanja izvozne konkurentnosti i deficita na tekućem računu. Brzi rast kredita u Hrvatskoj i pojedinim zemljama stimulirao je agregatnu potražnju pomoću porasta potrošnje što je dovelo do povećanja uvoza i deficita na tekućem računu, a rezultiralo je i značajnim zaduženjem domaćeg sektora. Značajan porast kreditiranja doveo je i do pitanja rizika u financijskom sustavu. Borba banaka za tržišnim udjelom dovela je do pogoršanja standarda posuđivanja u većini zemalja pa se postavlja pitanje bi li i u kojim uvjetima pogoršanje makroekonomskih i financijskih rizika moglo dovesti do naglog odljeva kapitala i kako bi to utjecalo na cijeli financijski sustav.

Odgovori ekonomske politike na povećane kapitalne priljeve uglavnom su ostali ograničeni, bilo zbog procesa pristupanju EU i OECD-u (koje zahtijevaju slobodne tokove kapitala) ili zbog ograničenosti instrumenata monetarne politike. Glavna dilema svodila se na to žele li zemlje utjecati na same tokove kapitala (njihovu veličinu, oblik i ročnost) ili se treba fokusirati na njihove posljedice (odnosno na postizanje monetarnih ili inflacijskih ciljeva u uvjetima priljeva kapitala, pitanje kolebljivosti tečajnog režima te rješavanje problema deficita na tekućem računu i financijskih rizika).

Zemlje koje su ciljale stabilne tečajeve i nisku inflaciju postale su suočene s „nemogućim trojstvom“ – nemogućnošću da se istovremeno ima otvoren kapitalni račun, nezavisnu monetarnu politiku i održava fiksni devizni tečaj. Glavna kratkoročna politika neutralizacije priljeva bile su sterilizirane intervencije kako bi se ograničio utjecaj priljeva na ponudu novca ili inflaciju. No, dugoročno su takve intervencije bile neodržive jer su održavale visoke kamatne stope što je vodilo daljnjem priljevu kapitala. Mogućnost sterilizacije priljeva bila je značajno ograničena neadekvatnim alatima monetarne politike, visokim udjelom eurizacije, slabom razvijenošću financijskog sustava te dostupnošću banaka stranim sredstvima od stranih matica.

Zemlje koje su provodile fleksibilnu tečajnu politiku imale su nekoliko opcija: prepuštanje tečaju da apsorbira utjecaj priljeva, interveniranje na tržištu kako bi spriječili pretjeranu aprecijaciju valute, smanjenje kamatnih stopa kako bi se smanjili priljevi, uvođenje administrativnih kontrola na kapitalne priljeve ili stezanje fiskalne politike kako bi se smanjili pritisci na agregatnu potražnju. Međutim, u praksi je navedene politike bilo teško provoditi jer je nemoguće odrediti optimalnu ekspanzivnu monetarnu politiku, a da se ne naruši stabilnost cijena; kapitalne kontrole su ograničene procesom pristupanja u EU, a promatrane zemlje su dugoročno teško provodile restriktivnu fiskalnu politiku. Jedini djelotvoran instrument bila je fleksibilnost tečaja koja je omogućila da se te tenzije smanje, prepuštajući aprecijaciji da apsorbira učinak priljeva.

Većina promatranih zemalja posljednjih godina nisu uvodile nove kapitalne kontrole (pogotovo jer prihvaćanje acquisa podrazumijeva otvoren kapitalni račun), ali su pomicale datume ukidanja pojedinih kontrola, dok su pojedine zemlje redovito naglašavale da ostavljaju mogućnost uvođenja novih kapitalnih kontrola, kako bi disciplinirale ponašanje sudionika na tržištu i onemogućile jednosmjerne oklade na tečaj. Hrvatska i Rumunjska jedine su u razdoblju od 2004. godine uvodile nove administrativne kontrole kako bi spriječile pritiske priljeva kapitala, ali je ovo bilo prvenstveno uzrokovano pitanjem makroekonomske stabilnosti i pretjeranom kreditnom ekspanzijom. Međutim, u obje su se zemlje mjere pokazale poprilično neučinkovitima. Tako u Hrvatskoj unatoč značajnom porastu troškova regulacije uzrokovanome nizom restriktivnih mjera HNB-a, aktivne kamatne stope još nisu rasle jer se banke i dalje bore za tržišni udjel (vidjeti HUB analize broj 5).

Glavna je poruka rada da je razvijanje institucionalnog okvira osnovni uvjet za lakše upravljanje kapitalnim priljevima jer je nemoguće pokušavati ih odbiti ili efikasno kontrolirati. Učinkovit i dobro reguliran financijski sustav, razvijena financijska tržišta te uvođenje adekvatne regulacije osnovni su uvjeti povećanja apsorpcijskog kapaciteta i preusmjeravanja kapitalnih priljeva u najproduktivnije prilike. Razvijena tržišta kapitala omogućuju smanjenje ranjivosti sustava te povećavaju spektar financijskih opcija. Kao jedan od učinkovitijih instrumenata upravljanja priljevima potvrdila se fleksibilna tečajna politika koja ublažava percepciju niskog tečajnog rizika što bi moglo poticati špekulaciju na smjer kretanja tečaja. U zemljama u kojima je tečaj fiksiran ili služi kao sidro monetarne politike, nužno je voditi restriktivnu fiskalnu politiku kako bi se efikasnije utjecalo na smanjenje agregatne potražnje.

1 Bugarska, Češka, Estonija, Hrvatska, Izrael, Latvija, Litva, Mađarska, Poljska, Rumunjska i Turska